为什么港交所（0388.HK）是一只阿尔法股票？
“我们无意改变任何投资者对于这类多元化公司的既定喜好，我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场的选择再多一些，因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”
——港交所行政总裁李小加
自从去年12月中，李小加修改了一些创业板和主板的上市规则，并提出：
（1）允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市；
（2）允许同股不同权。
我就认为 港交所（0388.HK）将是今年一只存在重大阿尔法机会(Alpha)的股票。
图片来源：富途
股市上，大家都说着要买阿尔法的股票，但是究竟有没有想过怎样的股票才算是阿尔法?
对我来说，阿尔法的定义就是企业出现一些重大的结构性改变，但是分析员却没法定量或是不敢放到他的分析模型，推算可能出现的投资机会。
比如：苹果（AAPL.US）的灵魂人物是乔布斯，1997年乔布斯重回苹果，这个因素能够量化吗？不能。在模型里面，总不能因为乔布斯回归就大幅提高收入预期吧？！但如果当年你看清楚了乔布斯回归后的结构性的改变而去投资苹果，那你就成功了。
比如：2011年腾讯（0700.HK）推出微信，那时候的微信主要功能在于“查看附近的人”，寻找陌生人交友。一年后，微信用户破亿，但仍然未有任何的广告收入。这个单纯的即时通信软件 能够量化吗？回头看，当时并没有分析员把这个改变放到计算增长的模型里面。如果当年你能看清楚微信将是腾讯称霸移动互联网的一个起点，那你就成功了。
2018年至今，港交所涨的不错，过去一个月时间就大涨了19%，即使最近大市回调，股价仍死守285港元以上，摆脱了去年港交所一涨就调的羸弱印象。
为什么？除了今年平均成交量持续上涨的因素而外，我认为更重要的是港交所已经出现了以上例子所说的重大的结构性改变。且有聪明资金提前看到港交所的阿尔法机会了。
一、非常简单的收费模式
港交所作为一个坐享独家垄断生意的公司，其业务性质非常简单，躺着收费.....当中主要分类为5个部分，上市、交易、结算、数据和存管费用。
图片来源：港交所
据港交所2017年三季度业绩报告看，交易和结算费两项业务占收入比接近70%，是港交所收入主要来源，而这部份又直接跟港股成交量挂钩，所以简单粗暴来说，成交量直接决定了港交所的净利润是绝对没错的。
图片来源：港交所
根据过往数据，我们看到港交所的净利润和港股成交量的变动是一致的，成交量上涨直接拉动其净利润的提升。
数据来源：Wind
大市的成交量增减比天气忽冷忽热还要难猜，所以很多熟悉港股的朋友都认为这种靠天吃饭的股票没什么值得研究的，纯粹只是市场气氛好时就跟势炒一把。
二、定量分析跟2015年没分别
历史总是相似的，我们先来回顾一下，2015年的港股牛市。恒生指数大涨，成交量也大涨，市场乐观的预期成交量可维持，每家投行都把港交所的预期盈利上调，乘着大市疯狂的风，2015年港交所仅用了8个交易日就暴涨了72%。
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对比2017年全年的恒指走势，虽然取得了高达40%涨幅的成绩，但港股成交量并没有特别明显的大涨，日成交量基本维持在1000亿港币左右。因此，港交股也只是稳稳的走出一条平滑的趋势线，一点牛市的味道都没有。
成交量真正开始大涨是自2018年以来，呈现出明显的放量。看下图：
图片来源：富途
成交量的大涨转化为港交所的利润大涨，在乐观情绪带动下，市场预期成交量将一直维持。比如：今年1月24日，中金就发表报告预测2018年港股日均成交量将维持在1,500亿港元左右。而一旦市场对成交量形成了乐观预期，港交所股价暴涨的模式也就开始了， 2018年开年以来仅19个交易日，港交所的股价就大涨了24%。
图片来源：富途
从上述定量分析来看，2017年至今的这轮港交所股价大涨的逻辑其实和2015年没有什么不同。
牛市放大成交量 = 预期港交所利润大涨 = 购买港交所 = 股价暴涨
但如果从定性的角度去分析，其实港交所的投资逻辑已发生巨变。
三、模糊但确定的东西
港交所关键的变量主要有以下两点：
（1）投资者的结构性变化
早前我们平台发表了一篇文章，内容主要提及港股在逐步A股化。（详情可参阅《 港股A股化，A股港股化，一个统一的中国资本市场将呼之欲出 》）
其实港股A股化，不在于估值变化那么简单，市场的交易模式亦会受其影响。
以2016年为例，港股市场的换手率堪称全宇宙最低，只有56%。反观A股，换手率能达到500%以上，差不多是港股的10倍。
这样差天共地的换手率差异是可以有内在逻辑解释的，香港过去的投资者主要是欧美离岸资金，如华尔街基金。它们信息不够多，投资看个大方向，覆盖都是大蓝筹公司，交易不频繁。
但对于A股市场，本土投资者不但对环境熟悉，接触的信息亦较多，从而有更多因素影响投资决定，交易趋向频繁。
回到数据上，观察以下几组数据可以得出清晰的结论：
第一，A股的换手率与现有港股换手率的差距；
第二，A股投资者来了以后，他们所积极参与的股票的换手率与过去的差距；
第三，参与港股通的A股投资者在整个香港市场投资者的比例的逐步上升。
截至2017年10月31日，港股通三年以来为港股市场带来了6,375亿港元净资金流入，内地投资者利用港股通投资港股的持股金额已达8,088亿港元，较2016年底增长一倍以上。
A股投资者参与到香港交易倒不仅仅是因为便宜。你看现在活跃的股票并不是因为便宜，而是差异化。 汇丰（0005.HK）、腾讯、港交所等都是A股市场没有的投资品种。
另外，投资从来都是一个互动的游戏，内地投资者占比的提升，港股的换手率亦会逐渐提升，波动变大。在此情况下，欧美离岸资金仍能处之泰然吗？为迎合市场的改变，他们的交易模式最终亦会变得频繁。
这个投资行为的改变正在重塑港股的交易生态，不过这能量化吗？要假设换手率提升多少才合理？这个改变是会随内地投资者的占比提升加速的，并不是一个简单的线性关系，这可难到卖方分析员了。
（2）港交所放宽限制，做出革命性改变
交易所生意形成雪球只有投资者是不够的，还需要有好的企业。
去年大量南下资金流入港股，成交量也逐步上涨，但港交所表现却不温不火，原因是雪球还没有形成。
之前香港股票市场有一个病态，外国投资者都是用模型，线性地看待香港上市的公司。久而久之，形成了分析员模型决定企业的价值，阿里（BABA.US）走了，万达走了，好企业都不愿来香港上市。
随着港股通引入了世界上数量最多且交易最活跃的北水，港股市场就多了一批愿意为好企业支付更高估值的投资者。港交所放宽上市限制后，许多企业就来上市了，包括新上市的，也包括一些美国的ADR。
2017年12月媒体报道，小米已在北京挑选上市投行，暂时倾向在港上市，有机会在香港引入“同股不同权”制度后打响头炮。
2017年12月，滴滴宣布完成新一轮超过40亿美元的融资，若加上之前融资，滴滴已有近200亿美元融资，估值超过500亿美元。香港此番制度变革，将大大吸引像滴滴这样的独角兽来港上市。
2018年1月23日，京东（JD.US）主席刘强东在瑞士达沃斯2018年经济论坛上表示，京东物流正在进行融资，而且未来也会独立上市，因为外资企业也可以在中国做物流，所以京东物流不排除在境外上市，包括香港。
还有斗鱼、映客、陆金所、蚂蚁金服等都在计划赴港上市。
一些过去普通中国投资者无法参与的企业来到港交所，于是更多中国投资者涌入香港市场，从而形成了一个自我强化的市场环境，一个完美的“港交所雪球”就滚起来了。
再问一次，“港交所雪球”这东西是模型里能体现出来的吗？
四、结论
记住，买股票本身是投资一家企业，绝对不是买一个模型可以推断出来的数字。
模型的缺陷是只采用具体、并可量化的变量，在港交所模型中，券商根据市场成交量来推断港交所未来的利润，例如：大市成交金额25万亿港元，港交所的净利润就约80亿港元，其合理估值就应该是300多元。
但是，模型却吸收不了变量背后的深层而关键的逻辑，而往往就是这个key factor推动一家企业的发展到达另一层次，而投资者结构变化带来的投资者行为的变化就是这次港交所的key factor。
不是说依靠模型赚不了钱，你可以靠着自己独特的模型找出一家数字好于预期的公司，那么赚的就是市场低估盈利的钱，最多可能只是10~20%的回报。
但是，如果你是靠定性分析，找出一家基本面存在结构变化，而且是模型没法量化的，苹果跟腾讯已证明给你看，你赚的是市场看不到的，公司背后发展潜力的钱，将会是Big Big Money。
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